注：6月21日下午我們召集了一個電話會議，討論銀行間市場的流動性問題。本文是根據(jù)電話會內(nèi)容整理的稿件，供大家參閱。

內(nèi)容簡介

    我們認為近期銀行間市場短期利率大幅度飆升的影響可以概括為三波沖擊。第一波沖擊是銀行間資金的極度緊張，這在過去一周已經(jīng)發(fā)生，未來還會持續(xù)一段時間，但最壞的時候可能已經(jīng)過去。第二波是影子銀行體系面臨的沖擊，表現(xiàn)為票據(jù)和理財產(chǎn)品利率的飆升，目前第二波沖擊已經(jīng)初露端倪。第三波是對實體經(jīng)濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經(jīng)濟加速下降。

    我們認為第二波和第三波沖擊在一定范圍內(nèi)將相互加強，再加上銀子銀行體系缺乏透明度以及一些其他的結(jié)構(gòu)上的脆弱性，這使得沖擊過程具有一定的不可預(yù)測性和不可控性。

    雖然危機的發(fā)生只是小概率的尾部風險，但在極端條件下如果出現(xiàn)個別小型金融機構(gòu)的倒閉和一定范圍內(nèi)的債務(wù)違約，中央政府也許會容忍這一局面的出現(xiàn)，并以此作為加強市場紀律的一個契機。

    一、三波沖擊

    2013年6月20日，中國銀行間市場發(fā)生了一次里氏九級的強烈地震，資金價格水平飆升，債券大跌。目前來看，地震的主震應(yīng)該已經(jīng)過去，但是在未來幾個月會有一些余震，部分余震的震級也許會比較高?，F(xiàn)在大家對于資金緊張的原因認識是趨同的，但是市場的討論還沒有轉(zhuǎn)移到銀行間地震所引起的海嘯，以及海嘯對于中國的金融市場和實體經(jīng)濟的影響。

    我們的判斷是，這一巨大的變化可能會形成三波沖擊。

    第一波沖擊是銀行間的地震，主要表現(xiàn)為銀行間市場利率飆升。這波沖擊最猛烈的時候可能已經(jīng)過去，但影響可能還會持續(xù)幾個月的時間。就影響的程度而言，第一波沖擊的極限不可能是銀行金融機構(gòu)的破產(chǎn)，頂多是個別銀行對同業(yè)債務(wù)出現(xiàn)嚴重違約和其管理層受到處罰和整頓。

    第二波沖擊是票據(jù)貼現(xiàn)和理財產(chǎn)品利率大幅度上升，影子銀行體系規(guī)模收縮，目前這一影響已經(jīng)初露端倪。因為銀行間地震影響，再加上資本外流，商業(yè)銀行開始收縮表外資產(chǎn)，票據(jù)和理財市場會受到?jīng)_擊。這不僅影響銀行類機構(gòu)，還會影響大量非銀行金融機構(gòu)，包括信托公司、證券公司、以及其他一些深度介入票據(jù)和理財市場的機構(gòu)。

    我們認為“影子銀行”體系存在以下四個方面的結(jié)構(gòu)脆弱性，從而使得沖擊的影響難以預(yù)測：一、杠桿比率高。正規(guī)銀行體系受資本充足率和法定準備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。二、期限錯配嚴重。影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長期的融資項目，在負債和資產(chǎn)的期限匹配上有較為嚴重的錯配，遠過于銀行類機構(gòu)。三、影子銀行體系是過去三五年快速發(fā)展起來的，風險控制能力弱，沒有經(jīng)歷過系統(tǒng)性的壓力測試，也缺乏透明度。四、沒有最后貸款人安排。中央銀行可能不會救助一些瀕臨破產(chǎn)的非銀行金融機構(gòu)，比如中小型的信托公司。

    因此，當銀行間的緊張擴散到票據(jù)和理財市場時，這類市場利率大幅飆升，流動性開始出現(xiàn)問題，再加上以下討論的經(jīng)濟下降等影響，個別機構(gòu)清償力問題隨后可能也會出現(xiàn)，并相互傳染。

    值得注意的是，近期六個月的票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)飆升至年化12%，接近2011年9月份的歷史最高水平，理財產(chǎn)品的收益率也出現(xiàn)明顯的上升。這些跡象意味著第二波沖擊的影響正在到來。

    第三波沖擊是對實體經(jīng)濟的影響。考慮到房地產(chǎn)投資恢復(fù)和基建增長的不可持續(xù)，再加上量化寬松政策退出的沖擊，實體經(jīng)濟趨勢本來就較弱。在此背景下一次較強的流動性沖擊和收縮很可能會加速經(jīng)濟的下滑。隨著實體經(jīng)濟的明顯下滑，企業(yè)和地方政府的償付能力會出現(xiàn)問題。其中地方政府的問題可能會嚴重得多。第一，地方政府的杠桿比率異常地高，而且涉及到大量的用短期融資去支持長期項目。第二，地方政府的不少投資項目本來就沒有足夠的現(xiàn)金流以覆蓋資金成本，更不要說資金成本顯著上升時。第三，隨著經(jīng)濟的下滑，地方政府財政收入會進一步收縮，賣地收入也無法持續(xù)，而政府開支具有一定的剛性。這使得地方融資平臺面臨流動性風險和清償力缺口，返過來又會對理財產(chǎn)品和影子銀行體系產(chǎn)生沖擊。

    第二波和第三波的交互加強。影子銀行體系的收縮加劇了經(jīng)濟的下滑，經(jīng)濟的下滑又迫使影子銀行體系出現(xiàn)壞賬風險，加劇影子銀行的收縮，從而在一段時間內(nèi)形成一個自我強化的過程。

再加上透明度方面的問題，這一過程具有相當?shù)牟豢煽刂菩院筒豢深A(yù)測性。

    二、沖擊的背景

    中國在過去幾年大量的信用投放集中表現(xiàn)為國有部門和地方政府的增杠桿行為，私人部門的杠桿比率實際上在下降。國有部門杠桿比率的上升與資產(chǎn)盈利能力的下降相并存，不僅意味著資源配置的問題，也暗示著越來越大的債務(wù)危機風險。這一增長模式顯然無法持續(xù)。

    債務(wù)危機的爆發(fā)一般需要經(jīng)濟下降，資本外逃、通貨膨脹和貨幣緊縮等宏觀經(jīng)濟條件來促成或催化。

    我們認為目前中央銀行聽任貨幣市場利率高企的背后，可能暗含著與過去幾年經(jīng)濟增長模式告別的政策含義，并以此向市場傳遞清晰的政策信號，從長期來看，我們認為這樣的轉(zhuǎn)折十分必要。但在短期內(nèi)，如何管理經(jīng)濟增長模式變軌的風險，特別是在經(jīng)濟下降和資本外流的背景下，由流動性緊縮觸發(fā)的債務(wù)危機風險，存在許多的不確定性。

    目前來看，發(fā)生一場廣泛的債務(wù)危機可能仍然是小概率的尾部風險，但有兩點問題需要特別注意：一是危機的發(fā)生和強化過程在事前是難以預(yù)測的，在事中也可能失去控制；二是容忍一場中小規(guī)模的債務(wù)危機的發(fā)生，對于改變經(jīng)濟主體的預(yù)期，改變過去經(jīng)濟增長模式的慣性，促進經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)型和變軌，也許是不可避免的，甚至十分必要。在政治上，目前也許是一個恰當?shù)臅r機。

    對于金融市場的參與者而言，我們無疑要為最壞的情況做好準備。